M&A・事業承継における企業価値評価

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M&A・事業承継における企業価値評価

 M&A・事業承継における価値評価の概念

【価値評価の概念】

 M&A・事業承継における企業価値評価と一言で言っても、M&A・事業承継では企業のどの部分を評価しているのかを良く考る必要があります。一般的な企業価値評価の概念については、大きく分けて、①事業価値、②企業価値、③株主価値、に分けられます。

①事業価値:主に運転資本、有形固定資産、無形固定資産などの事業資産を基にした事業活動から生み出される価値
②企業価値:事業価値に加えて、余剰資金や遊休資産のような非事業性資産を加算した企業全体の価値
③株主価値:企業価値から有利子負債を控除した株主に帰属する価値

 

【株主価値を求める意義】

 事業価値、企業価値、株主価値に関しては、企業価値評価を行う場合においては、それぞれの目的に応じて使い分けることとなりますが、M&A・事業承継を前提とした場合においては、3番目の株主価値を求めることが最も大事になってくるのではないかと思います。なぜなら、M&A・事業承継においては、100%の株式を譲渡することが多く、株主価値を前提として株式譲渡金額を決定するからになります。

 非上場会社は、上場会社と異なり、一般に公表されている市場価格(株価)がないことから、実は、非上場会社にとって、この株主価値を求めることは大きな意義があります。しかしながら、この株主価値を計算する方法は簡単ではないですし、また、様々な手法や考え方があることから、必ずしも上場会社の株価のように一つの価格に決まったりはしません。

 そのため、特に、中小企業のM&A・事業承継を実施する際には、企業価値評価(Valuation)を専門とする会社に第三者評価を依頼することをお勧め致します。(上場会社のM&Aではもちろん、第三者評価を利用することがほとんどです。)

 

【相続税評価と何が違うのか】

 中小企業のM&A・事業承継で多く見受けられるのが、実は、非上場株式の相続税評価を基に株式譲渡金額(株主価値)が決定されていると考えている方が多くいらっしゃいます。しかしながら、この相続税評価を基に株主価値を算定することは、ファイナンス理論的には正しくありません。

 なぜなら、相続税評価は、あくまでも日本の税務目的で利用される評価であり、相続税評価で利用される、①類似業種批准方式②純資産価額方式③配当還元方式、どれをとっても企業の価値を実態として正しく評価できていないと考えます。これら3つの評価方法は別コラムで詳しく記載するとして、これら3つの評価方法における最も重要な問題点は「将来のキャッシュフロー」予測を織り込んでいないことにあります。

 

【純資産額と何が違うのか】

 現在ある純資産価額がそのまま株主価値だと考えている方も多くいらっしゃいます。これに関しても、現在ある純資産価額はあくまでも現在の純資産額であって、将来の予測は何一つ織り込んでいません。ですので、貸借対照表に記載されている全ての項目を時価評価した時価純資産(もしくは修正簿価純資産)に関しても、将来のキャッシュフロー予測を基本的には織り込んでいません。

 ただし、時価純資産(修正簿価純資産)に関しては、現在の会社の状態を確認するという点において非常に有用な方法で、他の企業価値評価手法と合わせて、評価金額を考慮する上で参考とすべきと考えます。

 

 それでは、一般的な企業価値評価方法を見ていきましょう。

 

 事業価値評価手法

 株主価値の算定では、まず事業価値を求めることになります。なぜなら、簡単に言うと、「株主価値=事業価値+非事業資産-有利子負債」であり、非事業資産と有利子負債はある程度明確なので、この事業価値を求めることが株主価値算定作業の大半になります。

 それぞれの手法の着目すべき点や詳細な計算方法などは別コラムで記載するとして、今回は、事業価値評価の3つのアプローチ、すなわち、①マーケット・アプローチ、②インカム・アプローチ、③コスト・アプローチ、について簡単に見て行きたいと思います。

【マーケット・アプローチ】

 マーケット・アプローチは、対象会社と類似する会社(上場会社)の株式時価総額や事業価値を、利益やEBITDAなどの財務数値で除して倍率を算出し、その倍率を対象会社の財務数値に乗じて事業価値を算定する評価方法になります。

長所
・実際に売買された株価に基づくため、評価額に説得力がある。
・公開情報であるため、情報が入手しやすい。
・M&Aの株価相場観を得る上で有効である。

短所
・評価対象会社の強み・弱みが反映されにくい。
・業務内容、事業規模が類似する公開会社を選定することが困難な場合がある。
・類似企業の選定に恣意性が入りやすい。


・株価倍率法
・EV/EBITDAマルチプル

 

【インカム・アプローチ】

 インカム・アプローチは、将来期待される一連の経済的利益をその利益が実現するのに見込まれるリスク等を反映した割引率で現在価値に割り引いて企業価値を算定する評価方法になります。

長所
・ファイナンス理論に基づくため理論的である。
・キャッシュフロー分析を行うため、事業内容の検証との関連性が高く、長期的観点からの意思決定に資する。
・CFに基づいて算定するため、会計処理に影響されない。
・投資リスクを反映させて割引率を使用するので、リスクを明示的に反映させることができる。

短所
・キャッシュフロー予測、割引率、継続成長率等の判断に恣意性が入りやすい
・企業価値評価の検証には深い事業分析が必要である。
・将来の利益計画が具体化される過程で発生する経営上の意思決定を反映しにくい。
・資本構成、割引率、成長率などによって評価額が大きく変わることがある。


・DCF法
なお、予測最終事業年度の継続価値の算定については、以下のものが例として挙げられる。
  – EXIT PER
  – EXIT EV/EBITDA
  – Perpetual Growth Model(永久成長モデル)
・収益還元法
・配当還元法

 

【コスト・アプローチ】

評価対象の企業が保有している資産を再構築すると仮定し、当該コストを試算して企業価値を算出する方法になります。主に、貸借対照表における純資産価額に着目して算定することになります。

長所
・純資産の内容検証との関連性が高い。
・比較的客観的な評価額が得られる。

短所
・将来利益が評価に反映されない。
・個々の資産、負債の評価を集計するため、会社全体としての価値が反映されない。
・調査に長時間を要し、財務デューデリジェンスの実施深度によっては、精度が低くなる。


・時価純資産
・修正簿価純資産

 

まとめ

 以上、簡単にM&A・事業承継において必要な、3つの事業価値評価手法について見てきました。どの手法が優れているといったことはなく、それぞれの手法において長所・短所があります。

 実際のM&A・事業承継において、価格が高いのか低いのかを判断する目安として、それぞれ3つないしは2つの評価手法を比較考量して検討することがいいかと思います。

 次回以降については、それぞれの評価手法の計算式や着目すべきポイントなどについて見て行こうと思います。

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